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　　青岛啤酒(600600) 核心观点 青岛啤酒公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入204.9亿元，同比+2.1%；实现归母净利润39.0亿元，同比+7.2%；实现扣非归母净利润36.3亿元，同比+6.0%。 收入端：啤酒业务量增价稳，产品结构有所提升。1H25啤酒业务收入同比+1.9%，其中销量同比+2.2%，吨价同比-0.3%。销量同比增长主要得益于春节旺季需求较好、年初低库存水平，销量表现优于行业（啤酒行业1-6月产量同比-0.3%），吨价小幅度下滑预计主要系货折力度略有增大所致，整体表现平稳。销量结构有所改善，青岛主品牌销量同比+3.9%，销量占比同比+1.0pt至57.3%，其中中高档产品销量同比+5.1%，销量占比同比+1.1pt至42.1%。2Q25销量同比+1.0%，千升酒收入同比+0.3%，青岛主品牌销量占比同比+1.5pt至54.1%，其中中高端销量占比同比+1.4pt至39.7%。2Q25销量增 速放缓与需求环比走弱有关，尤其是在6月旺季，餐饮需求疲弱。 利润端：成本红利显现，费用控制良好。1H25毛利率43.7%，同比+2.1pt，主要得益于原料成本下行，1H25啤酒吨成本同比-3.8%。销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/+0.0/+0.1/+0.4pt，财务费用同比增加0.83亿元，主因利率下降使得利息收入同比减少。1H25资产处置收益同比增加1.1亿元，主要来自个别子公司确认处置土地使用权益。2Q25毛利率45.8%，同比+3.0pt，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.0/+0.2/+0.1/+0.5pt。1H25/2Q25归母净利率利率19.1%/21.8%，同比+0.9/+1.2pt，盈利能力稳步改善。 盈利预测与投资建议：考虑到酒水市场需求恢复速度持续偏慢，我们小幅下调2025-2027年收入预测，因公司受益于成本红利且预计后续产品结构持续优化，我们小幅上调2025-2027年利润率预测。预计2025-2027年公司实现营业总收入328.5/336.1/344.2亿元（前预测值332.5/341.8/350.3亿元）同比+2.2%/+2.3%/+2.4%；实现归母净利润47.5/51.3/54.4亿元（前预测值47.6/51.2/53.6亿元），同比+9.3%/+7.9%/+6.1%；EPS分别为3.48/3.76/3.99元；当前股价对应PE分别为20/18/17倍。考虑到公司基地市场竞争优势稳固，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置，目前系统性创新帮助公司把握市场变化，且公司分红率走升强化股东回报，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显 著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

　　青岛啤酒(600600) 需求承压下净利润实现正增长 2025H1公司营收204.9亿元，同比+2.1%；扣非前后归母净利润39.04、36.32亿元，同比+7.21%、+5.99%。旺季表现低于预期，我们下调2025-2027年归母净利润预测至48.30/53.16/59.36亿元（前次50.97/57.80/64.58亿元），对应2025-2027年EPS3.54/3.90/4.35元，当前股价对应19.5/17.7/15.9倍PE，当前估值低位，需求有望展现韧性，维持“增持”评级。 销量力争增长，吨价略有修复 2025H1公司啤酒销量同比+2.2%，吨价同比-0.1%，短期吨价虽然承压，但降幅收窄、逐步企稳；其中主品牌、副品牌销量同比+3.9%、+0%，中高档以上啤酒销量同比+5.1%。2025Q2公司啤酒销量同比+1.0%、吨价同比+0.2%；其中主品牌、副品牌销量同比+3.9%、-2.2%，中高端以上啤酒销量同比+4.8%；2025Q2总销量受餐饮需求疲软影响增长受限，吨价受益于结构调整有所回升，主品牌与中高端以上品牌增速相对稳定，经典系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品取得稳定增长。 吨成本加速下降，毛利率明显改善 2025Q2归母净利率同比+1.23pct，其中公司毛利率同比+3.05pct，其中吨价同比+0.2%、吨成本同比-5.1%，吨成本下降幅度扩大，主因大麦、包材等成本明显下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.01、+0.24、+0.14、+0.50pct，费用率略有上升。 巩固销量，聚焦中高端 虽然2025Q2受餐饮需求低迷影响，旺季啤酒销量增长受限，但市场已有预期。当前公司将继续执行销量修复优先于产品结构修复的策略，稳步提升整体销量，重点修复8块左右中高端产品销量，壮大腰部品牌实力。我们仍看好公司新管理层上任后再接再厉，积极应对不利因素，扩大公司在中高端以上产品的优势。 风险提示：成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

　　青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：公司公告2025年中报，25H1营收204.91亿元，同比+2.11%，归母净利润39.04亿元，同比+7.21%，其中25Q2营收100.46亿元，同比+1.28%，归母净利润21.94亿元，同比+7.32%。 升级韧性兑现，白啤、经典维持较好增势。25H1总销量/主品牌/中高端以上销量分别同比+2.3%/+3.9%/+5.1%(白啤双位数增长、经典稳健增长、纯生主动调整)，其中25Q1销量分别同比+3.5%/+4.0%/+5.3%、25Q2销量分别同比+1.0%/+3.9%/+4.8%。一季度销量恢复到历年较好水平，二季度餐饮受冲击下仍实现小幅增长。需要关注的是青啤新兴渠道保持领先，即时零售业务强化闪电仓、酒专营等新业态开发，连续5年高速增长，这个应该对中高档品类有带动，升级韧性兑现。25H1吨酒营收为4330元/吨，同比-0.09%，其中25Q1吨酒营收同比-0.59%、25Q2吨酒营收同比+0.26%，二季度价格转正实属不易。 成本弹性延续、费用率相对平稳，净利率持续抬升。25Q2销售净利率同比+1.11pct至22.26%。其中销售毛利率同比+3.05pct至45.84%(吨酒营收同比+0.26%、吨酒成本同比-5.08%)，销售费用率为8.74%相对平稳，管理费用率同比+0.23pct至3.48%，非经项目主要受其他收益、公允价值变动、资产处置收益波动影响，其中25Q2其他收益同比减少0.83亿元(政府补助减少)、公允价值变动净收益同比减少0.33亿元(持有债券收益减少)、而资产处理收益同比增加0.80亿元(处置土地获得收益)。 啤酒是攻守兼备的优质主线，重点关注青啤α兑现度。短期来看，关注外在β变化和自身基本面α节奏，外在政策冲击下餐饮链相关受影响明显，当前餐饮端对啤酒销量贡献已至历史低位，关注政策端边际变化带来的β修复机会。而青啤新董事长上任以来对部分弱势省区进行主动变革、对纯生进行新的规划，关注后续弱势省区的量价节奏、纯生能否重回增长轨道等。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。 盈利预测与投资评级：短期关注外在β变化和青啤自身基本面α节奏，中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q2报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为47.41、52.92、58.23亿元（前值为48.45、53.50、57.36亿元），对应当前PE分别为20、18、16X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；升级不及预期；非基地市场竞争加剧。

　　青岛啤酒(600600) 核心观点 事件：公司发布公告，2025H1实现收入204.9亿元，同比+2.1%；归母净利润39.0亿元，同比+7.2%。其中25Q2实现营收100.5亿元，同比+1.3%；归母净利润21.9亿元，同比+7.3%。 25Q2量价均稳健增长，产品结构持续优化。公司25Q2收入同比+1.3%，较25Q1略有放缓，但表现仍好于啤酒行业整体水平，拆分量价来看，25Q2单价同比+0.3%，销量同比+1.0%，量价均实现正增长。分品牌来看，25Q2高端化势头延续，主品牌青岛啤酒/中高端以上产品销量分别同比+3.9%/+4.8%，对应占比分别同比+1.5/+1.4pcts至54.1%/39.7%。分渠道来看，公司夯实主流渠道市场地位，深化线上渠道传统平台，聚焦发力新媒体、即时零售等新渠道；此外，公司发挥渠道等优势积极开拓海外市场，持续推进海外市场产品分校覆盖和品牌传播。 成本红利叠加提质增效，盈利能力持续改善。25Q2归母净利率为22.3%，同比+1.1pcts，净利率水平继续创公司上市以来历史新高。具体拆分来看，毛利率为45.8%，同比+3.0pcts，判断主要得益于高端化战略下产品结构优化，以及玻璃等原物料价格下降带来成本红利释放。销售费用率为8.7%，同比基本持平；管理费用率为3.5%，同比-0.2pcts，判断主要系季节性节奏影响，上半年管理费用率整体保持稳定。 盈利能力改善叠加品类多元化，长期看好公司发展前景。短期来看，收入端，前期政策对现饮渠道的冲击幅度将逐渐减弱，相关需求有望逐步触底回暖，重点关注修复节奏；成本端，7月玻璃与进口大麦价格保持下跌趋势，预计成本红利有望延续；此外，公司24年底进行管理层换届，我们认为2025年管理红利有望释放。长期来看，我们看好公司二大成长逻辑：1）啤酒竞争格局稳固且主要酒厂均重视利润率，在这一大背景下公司盈利能力有望延续提升趋势；2）公司积极拓展品类，一方面在啤酒行业内部布局白啤、黑啤等品种，另一方面在饮料品类亦有储备，未来成长空间充足。 投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+2.1%/2.3%/2.1%，归母净利润分别同比+10.0%/8.1%/8.7%，PE分别为20/18/17X。考虑到公司目前估值水平处于历史低位，叠加股息率较高，维持“推荐”评级。 风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

　　2025年半年报点评：2025Q2产品结构持续优化，成本红利带动利润增长

　　青岛啤酒(600600) 投资要点： 事件：公司发布2025年半年报。 点评： 公司2025Q2利润增速快于营收。2025年上半年，公司实现营业收入204.91亿元，同比增长2.11%；实现归母净利润39.04亿元，同比增长7.21%。单季度看，去年同期受多雨等天气影响叠加公司积极去库存，业绩基数相对较低。今年6月虽部分消费场景受损，但整体影响有限，2025Q2公司实现营收100.46亿元，同比增长1.28%。利润方面，公司成本红利延续，2025Q2归母净利润同比增长7.32%至21.94亿元。 公司2025H1销量同比增长，产品结构持续优化。2025年上半年，公司积极培育大单品及创新品类产品，加快青岛主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，共实现产品销量473.2万千升，同比增长2.3%。分产品看，青岛啤酒主品牌共实现产品销量271.3万千升，同比增长3.9%；其中中高端以上产品实现销量199.2万千升，同比增长5.1%。单季度看，2025Q2公司产品销量247.1万千升，同比增长1.0%；青岛主品牌/中高端以上产品实现产品销量133.8万千升/98.1万千升，同比增长3.9%/4.8%。吨价方面，2025Q2公司产品吨价为4065元/吨，同比增长0.3%。 公司2025Q2盈利水平提高。随着大麦等成本红利释放，公司2025Q2毛利率同比增加3.05个百分点至45.84%。费用方面，2025Q2公司的销售费用率/管理费用率分别为8.74%/3.48%，同比分别-0.01pct/+0.24pct。综合毛利率与费用率的情况，2025Q2公司的净利率为22.26%，同比增加1.11个百分点。 维持买入评级。预计公司2025-2026年EPS分别为3.52元和3.85元，对应PE分别为20倍和18倍。作为啤酒行业的龙头，公司产品结构优化策略清晰，成本压力趋缓，叠加消费定调积极，需求有望稳步复苏。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。核心产品动销不及预期，产品升级不及预期，渠道扩展不及预期，需求恢复不及预期，食品安全风险等。

　　青岛啤酒(600600) 投资要点 持续深耕国内国际市场，将销量增长作为首要目标任务，国内市场继续坚定一纵两横的市场战略。一是巩固提升沿黄战略带，建立全品类、全渠道、全面领先的优势，推动基地市场连片发展，不断夯实“压舱石”“利润池”地位，稳定量利大盘。二是坚定沿海战略带的战略定力，做大主力战略产品，发展细分特色品类，创新营销运作模式，推动市场改变发展，确保量利快速提升。三是沿江战略带充分利用南方市场机制变革的契机，贯彻公司南方市场聚焦突破策略要求，推动南方市场滚动突破。海外市场加速落地“一弧三翼多点”战略布局，聚焦韩国市场开展消费者主题活动，聚焦俄罗斯、蒙古、哈萨克斯坦以及西非地区国家等潜力市场拉动销量快速增长。 坚定不移的落地实施1+1+1+2+N的产品组合发展战略。1+1+1是经典+纯生+白啤，将经典系、纯生、白啤作为保增长最核心的产品组合，实施全区域、全渠道组合运作、支撑量利根基；2是精品原浆和水晶纯生，全面发力生鲜赛道，创新运作模式，打造生鲜明星单品，引领中国啤酒行业生鲜化发展趋势，成为公司量利贡献的重要大单品；N包括奥古特、崂山精品和听装产品等。集全公司之力把奥古特打造成超高端独立品牌和大单品，其他超高端聚焦细分场景和渠道；加快崂山品牌全国性发展步伐，聚焦崂山精品打造普档明星大单品，抢占中档以下市场；培育全档位听装明星大单品，引领国内听装消费趋势，为公司稳定贡献量利。 拓展新市场，抓住新机遇，开辟增长新空间。一是新产品，针对消费者多元化、个性的需求，持续推进健康、国风特色、全麦、果味女性产品等新产品开发上市。二是开发新渠道，持续推进全国连锁餐饮系统合作。三是新场景。四是新人群，女性、高净值、新老年等。五是新需求，针对消费者关注的新鲜即食、便捷环保、高质价比以及情绪价值的需求。今年上半年公司收购了即墨老酒，黄酒和啤酒都是发酵酒。即墨黄酒主要是在北方的销售，尤其是黄河沿线，公司渠道优势最明显的就是在黄河沿线，收购后有助于丰富公司的产品线，拓展市场渠道。 盈利预测与投资建议 公司啤酒销量有望在24年低基数的基础上实现一定增长，同时25年全年成本有望继续延续改善趋势。据此我们预计2025-2027年公司营业收入分别为331.81/339.14/344.16亿元，同比增长3.25%/2.21%/1.48%，归母净利润47.24/51.25/54.76亿元，同比增长8.73%/8.48%/6.85%。预计未来三年EPS分别为3.46/3.76/4.01元/股，对应当前股价PE分别为20/18/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 公司销售不及预期，食品安全等风险。

　　青岛啤酒(600600) 平安观点： 百年峥嵘岁月，品牌深入人心。青岛啤酒始建于1903年，是具有百余年历史的国产啤酒生产商。截至2024年末，公司拥有57家全资及控股啤酒厂、2家联营及合营啤酒厂，产品远销120个国家。产品端，公司专注于青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌的品牌战略，产品结构持续升级；市场端，公司在夯实山东基地圈的同时，加速推进一纵两横战略带市场建设。据世界品牌实验室，2024年青岛啤酒品牌价值达2646.75亿元，连续21年位列中国啤酒品牌第一。 高端化持续推进，成本红利仍存。经过2013-20年的调整后，啤酒需求逐渐企稳，据国家统计局，2021-24年中国啤酒产量均在3500-3600万千升左右。在量基本稳定的背景下，2018年以来，啤酒高端化持续推进，拉动行业整体单价水平，2024年啤酒CR5平均单价4181元/千升，较2019年提升13.3%。此外，2022年以来，除铝锭外，瓦楞纸、玻璃、进口大麦等原材料价值呈回落趋势，2025年原材料成本红利仍存。 产品持续提升，降本增效显著。产品方面，公司坚定施行青岛啤酒为主品牌，崂山啤酒为全国性第二品牌的战略，在巩固6-8元价位同时，推出一世传奇、百年之旅等超高端产品，向上打开天花板，2024年中高端及以上产品销量315万千升，占到整体的41.8%，较2021年提升6.6pct，2024年整体单价4188元/千升，2018-24年CAGR+4.2%。成本端，青啤自2018年开始持续淘汰落后产能，同时借助数字工厂建设提升人效，2024年人均创利14.5万元，2017-24年CAGR+25%，运营效率持续提升。 国产啤酒龙头，首次覆盖给予“推荐”评级。展望未来，我们认为凭借着产品、品牌与渠道能力，公司收入有望稳健增长，叠加原材料成本红利，利润有望持续释放。我们预计公司2025-27年归母净利48/51/54亿元，同比分别+11%/+6%/+6%。2025年可比公司Wind一致预期PE均值为24X，而青岛啤酒A股仅20X，估值具备性价比，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）宏观消费压力：宏观经济会对消费产生较大影响，短期居民消费能力和意愿可能不及预期，从而影响啤酒消费；2）极端天气影响：极端天气会对现饮渠道造成较大影响，从而导致啤酒消费不及预期；3）原材料成本波动：啤酒行业利润受原材料价格影响较大，若原材料价格上行，则会压制企业盈利；4）市场竞争加剧：啤酒行业竞争较激烈，若公司大单品推进不及预期，则会影响公司收入和利润水平。

　　青岛啤酒(600600) 投资摘要 事件概述 5月20日，青岛啤酒召开2024年年度股东会以及分析师和投资者交流会，新任董事长姜宗祥先生主持会议并展望公司经营战略。 持续推进产品结构优化升级，以产品带动品牌发展。产品端，公司坚定推进青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，做强主力大单品，同时加强新品培育和品质提升，依托青岛啤酒科技研发中心持续加强基础研究和原始创新，推出具有鲜明特色、符合市场需求的新产品，如“奥古特A系列、尼卡希白啤、无醇啤酒系列”等。 加快新商业、新零售业务拓展，挖掘新消费场景。渠道端，公司巩固提升“一纵两横”战略带市场建设，聚焦资源强化基地市场优势地位，加快推进新鲜直送业务布局，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24座城市实现新鲜直送，满足消费者个性化、多元化、场景化需求。场景端，公司在场景打造上不断推陈出新，如白啤产品打造四季各异的主题场景--春日樱花季、夏日露营季、秋日桂花季、冬日冰雪季、赞助马拉松赛事、与中超体育赛事联名，从用户角度切入，与目标人群进行情感、精神与价值的深度沟通。 啤酒主业提质增效，新兴业务以进促稳。立足2025年展望未来，青啤公司一方面坚定不移地推进实施高质量跨越式发展战略，以品牌为引领，做强做优啤酒主业，围绕“啤酒+生物+健康”等战略性、前沿性领域超前布局，加速打造高端生鲜及超高端产品，扩充产品矩阵，提升盈利能力；另一方面积极探索多元发展，2025年3月重组整合青岛饮料集团，5月全资收购山东老牌黄酒企业即墨黄酒，积极稳妥发展黄酒、威士忌等相关业务，探索培育新的增长点。 投资建议 公司聚焦啤酒主业，全面发力“新人群、新需求、新产品、新渠道、新场景”，以“高品质、高可见度”建设和培育品牌，并通过寻求并购以及与其他公司合作等方式布局非啤酒业务，为公司长远稳定发展注入可持续的发展动能。结合最新战略方针，我们预计公司2025-2027年营收分别为334.67亿元、347.92亿元、360.99亿元，增速分别为4.14%、3.96%、3.76%，归母净利润分别为48.18亿元、52.32亿元、56.57亿元，增速分别为10.88%、8.59%、8.12%，对应PE估值分别为20x，19x，17x，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长不及预期，中高端市场竞争加剧，成本上涨风险，极端天气风险。

　　青岛啤酒(600600) 核心观点 近日我们参加青岛啤酒年度分析师及投资者交流会。此次交流会是新总裁上任后面向市场的首次公开交流，新总裁表达了对于公司后续发展的信心。本次交流会的要点及我们的评论如下： 啤酒行业需求趋于多元化，对啤酒企业产品创新的要求提升。近年来消费者更加追求高端化、健康化、个性化、场景化、质价比。2024年下半年开始，我们观察到头部啤酒企业加快产品创新与渠道模式创新力度，例如推出低醇/无醇类啤酒、高品质精酿啤酒，并积极与即时零售、量贩零食等新兴渠道合作。随着啤酒行业供给结构持续优化，我们预计未来行业需求企稳回升。 青岛啤酒积极应对市场变化，后续将加快创新步伐。2024年青岛啤酒创新市场运营模式，一方面紧抓增长较快的新渠道发展机遇，如加快布局线上电商、即时零售渠道；另一方面，公司开创“30分钟新鲜直送”模式，引领生鲜啤酒品类发展，目前公司“30分钟新鲜直送”模式已累计覆盖全国29个城市。公司管理层明确指出，公司将加快以科技创新为引领的系统性创新，来面对消费需求和消费习惯的变化。我们认为青岛啤酒本已具备行业领先的产品研发能力，其产品品质受到消费者的高度认可，目前公司大力推动对于新需求的捕捉将有助于公司提升综合竞争力。 青岛啤酒坚定发展啤酒主业，有序拓展非啤酒业务。公司此前收购即墨黄酒业务，主要出于两方面考虑：1）目前消费行业已经全面进入“以消费者为中心”的时代，拓展黄酒业务可满足消费者多元化需求；2）啤酒销售的淡旺季明显，黄酒业务可与啤酒业务实现淡旺季互补，有助于改善公司渠道客户的经营节奏，从而巩固公司渠道基础。公司管理层明确表示，拓展非啤酒业务的前提是坚定不移发展啤酒主业。我们认为啤酒主业目前仍是公司的经营重点，面对未来啤酒市场总量接近饱和的情况，公司将提前研究并有序布局与主业协同性强的非啤酒业务，以增强长期发展动力。展望2025年，青岛啤酒量利增长确定性高。2024年公司更加关注增长质量，主动控制渠道库存、提升终端产品新鲜度，2025年低库存开局，具备补库存的空间。新董事长上任后，团队稳定下来，市场动作更加积极。即将进入旺季，预计公司将在在去年低基数之上继续实现销量修复。公司持续推动产品结构升级，叠加成本端红利可贯穿全年，预计利润率延续改善趋势，全年利润增速快于收入增速。 盈利预测与投资建议：鉴于公司已完成董事会换届，公司对于提升销量及份额的动作积极，我们小幅上调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入332.5/341.8/350.3亿元（2025/2026年前预测值325.2/328.6亿元），同比+3.4%/+2.8%/+2.5%；实现归母净利润47.6/51.2/53.6亿元（2025/2026年前预测值47.4/49.9亿元），同比+9.7%/+7.5%/+4.7%；当前股价对应PE分别为21/20/19倍。考虑到公司基地市场竞争优势稳固，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置，目前系统性创新帮助公司把握市场变化，业绩增长具备较强支撑。且公司分红率走升强化股东回报，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

　　青岛啤酒(600600) 25Q1业绩分拆：公司公告：25Q1营业收入104.46亿元，同比+2.91%；归母净利17.10亿元，同比+7.08%；扣非净利16.03亿元，同比+5.95%。 Q1量增、价基本持平，结构升级延续。 Q1销量226.1万吨，同比+3.5%；吨收入同比-0.6%至4620元。 1）主品牌销量137.5万吨，同比+4.1%，占比+0.3pct到60.8%；中高端以上销量101.1万吨，同比+5.3%，占比+0.8pct到44.7%。 2）线上销量再创历史新高，即时零售保持快速增长。 成本红利延续，毛利率改善增强盈利。 Q1净利率同比+0.7pct到16.6%，其中： 1）毛利率同比+1.2pct，吨成本同比-2.6%（24年为-1.0%），预计大麦、包材成本下行，规模效应也有红利； 2）销售费率同比-0.3pct，淡季基本保持稳定，毛销差+1.5pct；3）管理费率同比-0.2pct，所得税率基本持平。 我们认为， 1）Q2-3基数都偏低，数据有望持续催化。25年为新董事长上任第一年，组织管理改善可期，需求环境也有望企稳。 2）成本端，大麦、包材成本红利，叠加规模效应显现，利润弹性有望释放。盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为4%/2%/2%（金额334.0/340.4/346.9亿元），归母净利润增速分别为12%/8%/6%（金额48.8/52.5/55.7亿元），对应PE分别为21X/19X/18X。维持“买入”评级。 风险提示：结构升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

　　青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现收入104.5亿元，同比+2.9%，实现归母净利润17.1亿元，同比+7.1%，实现扣非归母净利润16亿元，同比+5.9%。 Q1销量稳健增长，吨价略有承压。量方面，公司25Q1实现啤酒销量226.1万吨，同比+3.5%。公司持续推进产品结构升级，销量结构持续：25Q1主品牌实现销量137.5万吨，同比+4%，主品牌占比同比+0.3pp至60.8%；中高端啤酒实现销量101.1万吨，同比增长5.3%；其他品牌实现销量88.6万吨，同比增长2.8%。得益于公司去年下半年开始清理渠道库存，Q1各价格带销量均实现正增长。价方面，25Q1整体吨价同比-0.6%至4620元/吨，吨价略有承压或与产品结构变化有关。 经营效率持续改善，盈利能力稳步提升。25Q1公司毛利率为41.6%，同比上升1.2pp；毛利率提升主要系原材料成本下行，25Q1吨成本同比-2.6%至2696元/吨。费用率方面，公司不断提升费用投放效率，25Q1销售费用率同比下降0.3pp至12.5%；管理费用率同比下降0.2pp至3.2%。经营效率改善叠加成本红利持续释放，带动公司25Q1整体净利率同比提升0.6pp至16.6%。 餐饮复苏+低基数下，25年销量良性增长可期。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，24年末随着具备丰富内部管理经验的新董事长上任，且下半年公司主动调整渠道库存水平，在餐饮端需求持续复苏与低基数效应的带动下，25年公司销量端有望实现良好增长。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.41元、3.62元、3.84元，对应动态PE分别为22倍、21倍、19倍，维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

　　青岛啤酒(600600) 主要观点： 公司发布25Q1业绩： Q1：收入104.46亿元（+2.91%），归母净利润17.10亿元（+7.08%），扣非归母净利润16.03亿元（+5.95%）。 25Q1表现符合市场一致预期。 收入：产品结构升级持续 拆分量价：25Q1公司销量/吨收入分别同比+3.5%/-0.6%。销量端，公司1-2月预计合计微增，3月恢复双位数增长主因旺季前补库；吨价端略有下滑，预计主因公司加大货折力度。 产品结构：25Q1公司主品牌销量同比增长4.0%，占比总销量同比提升0.3pct至60.8%；中高端以上销量同比增长5.3%，占比总销量同比提升0.8pct至44.7%，公司产品结构升级持续。 盈利：成本红利兑现 25Q1公司毛利率同比提升1.2pct至41.6%，吨成本同比下降2.6%，主因成本中包材与大麦价格同比下降，叠加规模效应持续体现。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.30/-0.20/-0.01/+0.37pct，费用管控合理。综上，公司归母净利率同比提升0.6pct至16.4%，毛利率上升是主因。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 展望25年，我们认为公司后续催化来自①公司当前库存降至历史低位，旺季补库+低基数下，动销数据有望持续改善；②管理层履新后，组织管理提效有望带动经营效率提升；③成本红利有望持续兑现。 盈利预测：我们更新盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入335.74/347.94/358.24亿元（25-26年原值为330.65/340.04亿元），同比+4.5%/+3.6%/+3.0%；实现归母净利润48.51/53.15/57.00亿元（25-26年原值为49.20/54.25亿元），同比+11.6%/+9.6%/+7.2%；当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

　　青岛啤酒(600600) 投资摘要 事件概述 4月28日，青岛啤酒发布2025年一季报，25Q1公司实现营收104.46亿元，同比增长2.91%；实现归母净利润17.10亿元，同比增长7.08%；实现扣非归母净利润16.03亿元，同比增长5.95%。 销量企稳回升，结构持续优化。公司25Q1实现产品销量226.1万千升，同比+3.53%，主品牌销量137.5万千升，占比60.81%，较上年同期+0.28个百分点，中高端以上产品销量101.1万千升，占比44.71%，较上年同期+0.76个百分点，青岛主品牌经典及以上产品占比持续提升。公司持续推进青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，做强主力大单品，持续推进品牌优化和产品结构升级，线上和线下相结合加大品牌推广力度，加快新商业、新零售业务拓展，线上销量再创历史新高，即时零售业务保持快速增长。我们认为公司经营效率不断提升，结构升级持续优化，一季度顺利实现销量营收净利“齐攀升”的开门红，2025年公司坚持以创新驱动高质量发展，在强大品牌力支撑下结构提升有望延续。 费用管控优良，盈利能力持续提升。25Q1公司毛利率/净利率分别为41.64%/16.64%，较上年同期分别+1.20个百分点/+0.65个百分点。利润率提升明显系产品结构优化及期间费用率下降所致。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为12.53%/3.20%/0.17%，较上年同期分别-0.30个百分点/-0.20个百分点/-0.01个百分点，费用管控优良。我们认为随着数字化和智能化转型的加速推进，盈利水平仍具提升空间。 投资建议 公司聚焦啤酒主业，充分发挥自身的品牌、品质、渠道网络等优势积极开拓市场，加快新商业、新零售、即时零售业务拓展。此外，公司通过推新品、寻求并购以及与其他公司合作布局非啤酒业务实现多元化发展战略，整体发展动能稳健向好。结合最新一季报，我们预计公司2025-2027年营收分别为334.67亿元、347.92亿元、360.99亿元，增速分别为4.14%、3.96%、3.76%，归母净利润分别为48.18亿元、52.32亿元、56.57亿元，增速分别为10.88%、8.59%、8.12%，对应PE估值分别为22x，20x，19x，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长不及预期，中高端市场竞争加剧，成本上涨风险，极端天气风险。

　　青岛啤酒(600600) 事件: 4月28日，公司发布2025年第一季度报告。 投资要点: 营收利润双增长，中高端及以上产品销量增速相对更高。公司2025第一季度实现营业收入104.46亿元（YoY+2.91%），实现归母净利润17.10亿元（YoY+7.08%），实现扣非归母净利润16.03亿元（YoY+5.95%）。2025Q1公司产品总销量为226.1万千升，同比+3.53pcts；产品吨价为4616元/千升，同比-0.68pcts。其中，主品牌青岛啤酒销量137.5万千升，同比+4.01%；中高端以上产品销量101.1万千升，同比+5.31%。 利润率提升，费用管控平稳。2025第一季度公司毛利率为41.64%，同比+1.20pcts，受益于大麦等啤酒原材料成本下降和产品结构升级，公司毛利率提升。费用端，2025年第一季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为12.53%/3.20%/0.17%/-1.02%，同比-0.30pcts/-0.20pcts/-0.01pcts/+0.37pcts，相对保持稳定。受益于毛利率提升和期间费用率保持稳定，公司2025年第一季度净利率为16.64%，同比+0.65pcts。 盈利预测与投资建议：短期来看，成本下降红利有望延续，餐饮复苏带动啤酒即饮渠道需求回暖，公司盈利有改善空间。长期来看，公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均加速布局，未来高端化和结构升级推动均价提升有较大空间，业务发展向好。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为47.95/52.29/56.44亿元，同比增长10.35%/9.06%/7.95%，对应EPS为3.51/3.83/4.14元/股，4月29日股价对应PE为21/20/18倍，维持“增持”评级。 风险因素：原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、经济复苏不及预期风险

　　青岛啤酒(600600) 需求承压下净利润实现正增长 2025Q1公司营收104.5亿元，同比+2.9%；扣非前后归母净利润17.1、16.0亿元，同比+7.1%、+6.0%。公司收入和利润增速略低于我们预期。我们维持2025-2027年归母净利润预测50.97/57.80/64.58亿元，对应2025-2027年EPS3.74/4.24/4.73元，当前股价对应20.1/17.7/15.8倍PE，刺激政策落地，2025年餐饮需求有望改善，带动啤酒需求恢复，维持“增持”评级。 销量有所改善，吨价尚待修复 2025Q1啤酒销量同比+3.5%，吨价同比-0.6%，短期吨价承压、修复速度低于我们预期；其中主品牌、副品牌销量同比+4.1%、+2.8%，中高档以上啤酒销量同比+5.3%。从结构上看，青岛经典以上中高端以上增速更高，经典以下品牌增速较低，结构虽改善、但吨价下降，我们预计经典以上中高端产品结构或有所下移所致。 原料价格下降抵消吨价下滑影响，毛利率有所改善 2025Q1归母净利率同比+0.64pct，其中公司毛利率同比+1.20pct，其中吨价同比+0.6%、吨成本同比-2.6%，吨成本下降主因大麦、包材等成本明显下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.29、-0.20、+0.02、+0.37pct，费用率相对平稳。 销量和份额优先，等待旺季催化 2025Q1开局尚可，虽略低于我们预期，但Q1占比不高，公司总体执行销量修复优先于产品结构修复的策略。2025年预计公司将重点修复8块左右中高端产品销量，壮大腰部品牌实力。同时寻求崂山全国化和品牌升级的市场机会。新董事长上任后有望继续稳中求进，加快销量修复节奏，等待旺季催化。 风险提示：成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

　　青岛啤酒(600600) 事件：青岛啤酒发布2025年一季度报告，2024Q1实现营收104.46亿元，同比+2.91%，归母净利润17.10亿元，同比+7.1%，扣非归母净利润16.03亿元，同比+5.9%。 点评： 销量稳健，千升酒收入略下滑。2025Q1实现营收104.46亿元，同比+2.91%，其中销量同比+3.53%至226万千升，吨价收入同比-0.59%至4520元。从产品结构来看，2025Q1主品牌销量同比4.01%至138万千升，副品牌销量同比+2.8%至89万千升。从价格带来看，公司中高档以上销量同比+5.3%至101万千升，占比同比+0.8pct至44.7%；中高档以上产品销量同比+2.1%至125万千升。 成本红利持续兑现，费用率下降。2025Q1公司实现归母净利润17.10亿元，同比+7.1%，归母净利率同比+0.6pct至16.4%。一方面，成本端红利持续兑现，营业成本仅同比+0.8%至60.96亿元，吨酒成本同比-2.59%，带动毛利率同比+1.20pct至41.64%；另一方面，销售费用率和管理费用率皆有下降，其中销售费用同比+0.6%至13.09亿元，销售费用率同比-0.29pct至12.53%，管理费用同比-3.2%至3.34亿元，管理费用率同比-0.20pct至3.2%。 盈利预测与投资评级：我们认为长期看啤酒行业格局清晰且稳定，成本红利下，低基数下稳健恢复仍然有望提供较好的盈利弹性，预计2025-2027年EPS分别为3.44、3.74、4.07元，对应2025年4月30日收盘价（74.4元/股）PE为22、20、18倍，维持“买入”评级。 风险因素：中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨等

　　青岛啤酒(600600) 事件：青岛啤酒发布2025年一季报，2025Q1实现营收104.46亿元，同比+2.9%，归母净利润17.10亿元，同比+7.1%，扣非归母净利润16.03亿元，同比+5.9%，业绩符合预期。 产品结构优化，旺季销量有望持续改善。拆分量价，2025Q1公司销量/吨价分别为226.1万千升/4620元/千升，同比+3.5%/-0.6%，其中主品牌青岛啤酒/中高端及以上产品分别实现销量137.5/101.1万千升，同比+4.0%/+5.3%，中高端及以上产品销量占比44.7%，同比+0.7pct，预估经典销量保持增长，纯生承压，当前库存水平较低，4月份旺季备货启动并且步入低基数，销量有望持续环比改善。展望2025年，公司将继续实施青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌的品牌战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现稳定增长。 成本红利延续，盈利能力提升。2025Q1公司毛利率达41.6%，同比+1.2pct，毛利率上升主因吨成本同比下降2.6%，原材料价格下降红利延续。2025Q1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为6.04%/12.53%/3.20%/0.17%/-1.02%，同比+0.04/-0.29/-0.2/-0/+0.37pct，销售、管理费用率下滑，费用投放效率提升。2025Q1净利率达16.37%，同比+0.64pct，因成本改善以及费效比提升盈利能力提升。关注新管理层上任的催化以及旺季下低基数效应，当前库存较低，轻装上阵迎接旺季。 投资建议：预计2025-2027年收入增速5%/3%/2%，归母净利润增速分别11%/9%/7%，EPS分别为3.53/3.84/4.12元，对应PE分别为22x/20x/19x，按照2025年业绩给予23倍，目标价81.19元，给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

　　青岛啤酒(600600) 核心观点 事件：公司发布公告，2025年第一季度实现收入104.5亿元，同比+2.9%；归母净利润17.1亿元，同比+7.1%；扣非归母净利润16.0亿元，同比+5.9%。 25Q1收入实现正增长，产品结构持续优化。公司25Q1收入同比+2.9%，较2024全年收入下滑明显改善，25Q1收入恢复性增长主要得益于销量同比+3.5%。分品牌来看，25Q1主品牌青岛啤酒/中高端以上产品销量分别同比+4.1%/+5.3%，对应占比分别同比+0.3/+0.8pcts至60.8%/44.7%。分渠道来看，公司线上和线下相结合加大品牌推广力度，加快新商业、新零售业务拓展，线上销量再创历史新高，即时零售业务保持快速增长。 成本红利叠加提质增效，盈利能力持续改善。25Q1归母净利率为16.4%，同比+0.6pcts，利润率水平创公司上市以来历史新高。具体拆分来看，毛利率为41.6%，同比+1.2pcts，判断主要得益于产品结构优化以及成本红利释放。销售费用率12.5%，同比-0.3pcts，得益于公司内部经营提效；管理费用率3.2%，同比-0.2pcts，得益于公司内部管理提效。 盈利能力改善叠加品类多元化，长期看好公司发展前景。短期来看，收入端，考虑到Q2逐渐步入旺季，低基数背景下炎热天气与餐饮端恢复有利于终端动销；成本端，Q2进口大麦价格保持下跌趋势，预计成本红利有望延续；此外，公司24年底进行管理层换届，我们认为2025年管理红利有望释放。长期来看，我们看好公司二大成长逻辑：1）啤酒竞争格局稳固且主要酒厂均重视利润率，在这一大背景下公司盈利能力有望延续提升趋势；2）公司积极拓展品类，一方面在啤酒行业内部布局白啤、黑啤等品种，另一方面在饮料品类亦有储备，未来成长空间充足。 投资建议：预计2025~2027年收入分别为335/346/356亿元，分别同比+4%/3%/3%，归母净利润分别为49/54/61亿元，分别同比+12%/12%/13%，PE分别为21/19/17X。考虑到25Q2低基数叠加旺季催化，维持“推荐”评级。 风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

　　青岛啤酒(600600) 投资要点 事件：公司公告2025年一季报，25Q1营收104.46亿元，同比+2.91%，归母净利润17.10亿元，同比+7.08%，扣非后归母净利润16.03亿元，同比+5.95%。 一季度销量稳健增长，白啤、经典维持较好增势。销量角度来看，全年压力位在25Q1，25Q2、25Q3均为低基数，一季度销量同比+3.53%至226.1万吨，韧性兑现开门红，后续二季度、三季度判断大方向是销量增速有望边际加快，但斜率有赖于餐饮政策力度、高温天气等。品牌角度来看，整体/青岛主品牌/中高端以上销量分别同比+3.5%/+4.1%/+5.3%，中高端占比持续提升，而吨酒营收同比-0.59%至4619.88元/吨，推测主要系抢占份额下低端价盘扰动/货折力度小幅加大所致，属正常经营节奏，预计经典中个位数增长，白啤增速更快，结构升级仍延续。 毛利率提升、费用率有所优化，净利率持续抬升。25Q1净利率同比+0.65pct至16.64%。其中毛利率同比+1.20pct至41.64%(吨酒营收-0.59%、吨酒成本-2.59%)，销售费用率同比-0.29pct至12.53%，管理费用率同比-0.20pct至3.20%，此外投资净收益、公允价值变动净收益小幅下滑。综合来看，毛销差明显改善带动净利率持续抬升。 啤酒是攻守兼备的优质主线，重点关注青啤α兑现度。短期来看，库存低位轻装上阵，同时内部提拔新任董事长姜总，未来将保持中长期战略延续性，营销节奏将积极有力，受益于餐饮修复β+换届落地管理强化α的青啤具备较强的弹性空间。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。 盈利预测与投资评级：短期受益于餐饮修复β+换届落地管理强化α的青啤具备较强的弹性空间，中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q1报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为48.45、53.50、57.36亿元（前值为48.57、52.55、56.75亿元），对应当前PE分别为22、20、18X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；升级不及预期；非基地市场竞争加剧。

　　青岛啤酒(600600) 董事长换届、饮料并入推动组织焕新，顺应行业发展新趋势。2025年作为姜宗祥董事长上任的第一年，组织内部动能充足，考核优化有望刺激青啤市场份额修复。3月宣布青岛啤酒集团与青岛饮料集团实施战略性重组整合，通过整合渠道和产业链资源，构建覆盖酒精与非酒精饮品的全产业链生态，既巩固啤酒主业优势，又拓展健康饮品等高成长性赛道。在营销创新方面，公司大力推进O2O、B2B、即时零售、社区团购等业务，多渠道满足互联网时代消费者的购买需求和消费体验，24年餐饮、夜场等即饮市场销量占比约41.2%；KA、流通等非即饮市场销量占比约58.8%。 24年销量虽承压，结构升级与降本增效支撑盈利韧性。24年公司营收/归母净利润/扣非归母净利润321.4/43.4/39.5亿元，同比-5.3%/+1.8%/+6.2%。尽管由于销量承压导致收入下滑，但产品结构升级、成本下行和费用合理管控支撑公司利润率展现较强韧性。24年公司啤酒销量同比-5.9%至753.8万千升，吨价同比+0.6%至4263元/千升，主品牌中高档/主品牌中低档/崂山销量同比-2.7%/-10.2%/-7.2%，中高档以上产品占比同比+1.4pct至41.8%。吨成本同比-2.0%至2548元/千升，销售/管理费用率同比+0.4/-0.1pct至14.3%/4.4%，归母净利率同比+1.2pct至13.5%。 24Q4量价改善拐点已现，低基数叠加旺季催化下25年修复可期。24Q4公司收入/销量/吨价同比+7.4%/+5.6%/+1.7%，产品结构升级加速，中高档以上销量同比增长10.9%，占比提升2.4pct至49.8%。春节前后景气度改善延续，一季度销量有望实现低单位数增长。当前渠道库存在一个月以内，叠加旺季前补库需求充足，为后续增长提供有力支撑，我们预计全年销量低至中单位数增长，吨价亦将在6-10元价格带的驱动下稳步提升。成本端，今年以来玻璃、铝等包材价格继续下行，进口大麦价格维持稳定，预计全年吨成本将进一步优化。费用端，在行业良性竞争的背景下，各龙头更加注重费效比提升，预计25年公司费用率维持平稳，全年利润改善具备较强确定性。 投资建议及盈利预测。在地缘政治摩擦加剧与贸易环境波动背景下，内需消费板块防御属性凸显。青岛啤酒凭借稳健的经营与深厚的品牌底蕴，“退”可守股息安全边际，24年分红率达69%，对应A/H股股息率分别超2.8%、4%；“进”可攻业绩增长红利，若餐饮消费场景加速复苏，公司销量与产品结构有望实现双升，驱动利润弹性释放，同时估值中枢也将迎来修复机遇。在内外环境不确定性增强的当下，青岛啤酒兼具抗周期性与成长动能，且当前估值处于历史低位，建议重点关注。我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.52/3.75/3.95元（原2025-26预测为4.26/4.86元），给予2025年25x PE（此前为2024年28x），目标价由110元下调至88元，维持优于大市评级。 风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格上涨